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天风研究:利率还有下行空间么?

发布时间:2019-05-15 03:20


  期间,由于股票牛市,A股融资额度上升,确实从流动性角度给债券带来了明显的调整压力。但是当基本面下行确定,降准降息连续释放,流动性足够宽裕的背景下,这种角度的压抑作用也不再存在(例如2015年9月-12月)。

利率还有下行空间么?

  在资本外流压力突出,央行外汇占款流失的背景下,如果国内“基本面—流动性”渠道未保持宽松对冲,那么由于外占流失造成的流动性挤占确实会制约债市空间,典型的就是2014年6月-9月的调整。

  资金利率

  时间进入12月份,IPO重启叠加年末因素,资金面已然紧张,但是,央行在此情况下如同年中一般没有投放资金缓冲,反而停止了逆回购,且在12月30日进行了正回购操作。这样一来,年末的钱荒再次引发,资金利率大幅上行,资金和现券形成400多BP的倒挂。

  工业:南华工业品指数2224.19点,同比上升12.78%。

  【天风研究·固收】 孙彬彬/高志刚/周泽平

  摘要:

总结而言,目前债市所面临的制约因素都能在2014-2015年的牛市中找到对应的表现,但是这些因素,要么目前的制约效果显著小于之前(例如信用挤占、股票融资),要么不构成实质制约(例如通胀),制约最明显的仍是“利差—汇率—资本流动”渠道构成的外围约束。但当国内基本面下行压力明显、流动性进一步释宽松时,这些因素都不构成趋势制约。

本文首发于微信公众号:固收彬法。文章内容属作者个人观点,不代表和讯网立场。投资者据此操作,风险请自担。

  注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

利率还有下行空间么?

  二级市场

  9月下旬至今,利率下行,十年国开再度逼近前期低点,能否再次突破,市场依然犹豫。

  央行公开市场操作净投放大量资金,税期和政府债券发行对银行间资金面的影响相对较小,跨月资金需求增多,但资金利率整体平稳。周一,央行公开市场操作净投放1200亿资金,资金面整体宽松,税期和政府债券发行对资金面仍有一定影响,中短期资金利率上行;周二,央行公开市场操作净投放1200亿资金,资金面依旧宽松,资金供给相对较多,资金利率保持平稳;周三,央行公开市场操作净投放1500亿资金,资金面延续宽松,跨月资金需求有所增加,隔夜资金利率有所下行;周四,央行公开市场操作净投放1000亿资金,资金面依然宽松,跨月资金需求相对较高,但资金利率整体平稳;周五,央行公开市场操作净回笼300亿资金,资金面持续宽松,跨月资金需求旺盛,但资金价格整体稳定。

固收彬法是

  从历史的回顾中,我们明显可以看出:市场无论是犹疑,还是破局,关键点都在于流动性环境。

  而且,只有当各种融资渠道汇总的总体需求回升,才能让股市融资对资金形成挤占,推高利率。因而,从上述两个逻辑来看,目前股指压抑利率空间的实质作用尚不强烈。

  对外发布时间 2018年10月28日

  孙彬彬 SAC 执业证书编号: S1110516090003

  根据已公布的利率债招投标计划,下周将发行25只利率债,共计727.56亿。其中地方债19只297.56亿。

  但是从利差、汇率和利率的关系可以看出,当国内基本面需要货币政策宽松支持时,无论是利差、汇率还是资本外流都没有构成利率的趋势制约:在汇率贬值压力下,利率一路走低,利差也跟随走低。

  但这里需要注意两点:一是,融资发行的增加并不意味着必然的制约,真实需求的稳定更重要,2015年7月开始融资规模仍然上行,但是利率仍显著下行;二是,信用环境的稳定确实会带来“基本面悲观预期的修正”,从信用利差角度来看,两次调整前期都发生了信用利差的收敛,但收敛本身并不意味着需求本身的企稳(信用的支撑并不严格等同于需求得到了支撑),典型的是2015年7月后的信用利差和利率同步收缩。

  利率未来走势要看经济形势、看经济数据,特别是物价数据,应密切关注CPI 和PPI 的数据,通胀可能引起对利率政策的考虑。

  经济下行压力下,流动性量升价跌,打破了僵局,利率迎来持续的大幅下行。

  国债期货:国债期货价格总体小幅上涨

利率还有下行空间么?

  参照来看,在宽信用未实现前,需求稳定难以触及,经济下行压力仍在,债市大概率仍有空间。

  如何解答上述问题?未来的展望,莫衷一是;但过去的历史,虽非简单重复,总有类似:目前这一轮由“去杠杆”的政策收紧到“稳经济”的政策宽松,与2014年似曾相识。

  假设货币政策维持宽松,即使没有进一步的降低,按照2014年的债市来看,目前短债下行的幅度明显较大,长债受制约因素影响,下行幅度还不够(红色虚线对比红色实线),以此来看,仍有做平利差空间。

利率还有下行空间么?

  我们可以清晰的看待,2014年初-2015年9月,债券牛市的两波下行和两波调整,我们都能在美债中找到对应的阶段,也就是说两者存在明显联动。

  主要的冲击力量在于,股票牛市融资增加(打新)叠加了宽信用(含:地方债发行)对资金挤占明显,给市场造成显著困扰,使得在2月-6月,债市又开启了显著的调整。

  在流动性危机愈演愈烈的情况下,2014年1月20日左右,央行在济南等下属10个分支机构开展SLF操作试点,大幅缓和了资金的紧张局面,进入2月后,公开市场的净投放明显提升,流动性危机终于告一段落。

  前文回顾中,2015年2月-6月,地方债的发行预期和实际发行造成的整体信用扩张,对整个市场的流动性造成明显挤占,债市阶段性受到制约。

  证券研究报告《利率还有下行空间么?——利率债市场周报(2018-10-28)》

利率还有下行空间么?

  通胀观察

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  这一段调整的破局在于:9月出台的8月数据显著不及预期;9月16日,央行投放5000亿SLF,9月18日,央行下调正回购利率。

  (3)通胀压力

利率还有下行空间么?

利率还有下行空间么?

  梳理来看:

  此外,还需关注一点,就股指变动来看:其趋势上行也要基于风险偏好提振,在社融、中长期贷款未有任何改善的背景下,风险资产价格上行的条件仍有欠缺。以2014年底的股指上行来看,在其前半期,无论是社融,还是中长期贷款其实都有一波明显的企稳回升。

  如果经济下行压力进一步放大,则按照2014年后的进展,短端的下行会逐步打开更大的利率空间(红色实线到蓝色线到绿色线),收益率曲线甚至会经历“牛平—牛陡—牛平”的几轮过程。

重要声明

  央行公开市场操作净投放大量资金,税期和政府债券发行对银行间资金面的影响相对较小,跨月资金需求增多,但资金利率整体平稳。银行间隔夜回购利率下行40BP至2.02%,7天回购利率下行3BP至2.57%;上交所质押式回购GC001下行22BP至2.49%;香港CNHHibor隔夜利率上行51BP至1.9%;香港CNH Hibor7天利率上行65BP至3.46%。

  在CPI波幅较小的情况下,主要是工业品价格——PPI在驱动着利率走势,从我们的研究来看《我们会发生土耳其“贬值-通胀”吗?》:除非油价或者大宗大幅超预期暴涨,否则PPI下行压力突出,甚至会逐步接近工业品通缩状态,在此带动下,总体通胀压力也明显可控。

利率还有下行空间么?

  而从数据上来看,流动性和预期空间的受阻,都明显与基本面表现相关,可以发现:

  用电:六大发电集团日均耗煤50.93万吨,同比下降0.29%。

利率还有下行空间么?

利率还有下行空间么?

  (4)外围冲击与制约

  但当基本面下行压力明显时刻,货币政策加大宽松力度,使得整个资金面进一步放松,无论是预期,还是流动性空间都会再度打开。

  股债跷跷板效应显著,海外股市和国内股市双重影响债券市场情绪,全周来看,债券收益率持续震荡,但在宽松资金面的带动下,收益率整体下行。周一,受上周末期间金融监管层密集发生影响,股票市场大幅上涨,股债跷跷板效应下,债券收益率明显上行;周二,受美股市场下跌影响,国内股市有所下跌,引发避险情绪上升,债券收益率高开低走,整体明显下行;周三,央行大规模投放资金推动资金宽松,叠加偏弱的经济预期,市场情绪整体偏乐观,债券收益率继续明显下行;周四,早盘受美债收益率大幅下行、美股大跌影响,债券收益率低开,但国内股市低开逐渐走高,带动债券收益率逐渐上行;周五,资金宽松带动市场乐观情绪,债券收益率整体小幅下行。

  高志刚 SAC 执业证书编号: S1110516100007

  在基本面相对稳定阶段,外围冲击(外占下降)、供给冲击(地方债发行)、信用乃至股市挤占作用下,资金面的收紧会造成明显的调整和空间打开受阻;

  水泥:全国普通42.5级散装水泥均价为449.40元/吨,环比上涨0.69%。

利率还有下行空间么?

  报告发布机构 天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

利率还有下行空间么?

  上周,农产品(000061,股吧)批发价格200指数环比下降1.05%,22省市猪肉平均价环比下降0.50%。

  2013年之前,股市和债市确实保持了高度的“此牛彼熊”的关系,但是进入2014年后,股市和债市在流动性释放背景下,明显脱离了这种关系,反而显现出了“同牛”或者“同熊”的大趋势。

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